【申万宏源纺服】拉芳家化(603630)深度报告：民族日化龙头涉足IP电商，渠道优化驱动业绩增长

2017-10-27 17:16 来源: 申万宏源纺织服装

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风险提示：社交电商协同不达预期、新品牌扩展不顺、品牌形象遭受侵害。

投资案件

☑投资评级与估值

公司作为中国民族洗护发领导集团，“拉芳”品牌航母舰队在洗护发市场地位坚实，收购宿迁百宝涉足IP电商和“妈妈经济”，助力电商渠道，新品类、新品牌拓展潜力足。未来持续进行横向和纵向拓展，有望通过不断提升行业综合竞争力而带来公司业绩稳定向好，首次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司17/18/19年分别实现归母净利润1.63/1.74/1.84亿元，对应PE仅35/33/31倍，首次覆盖给予“增持”评级。

☑关键假设点

1）品牌比重：假设公司2017-2019年核心拉芳品牌增速4%/5%/5%，而高端品牌美多丝品牌增速则高达30%/15%/10%；假设美多丝品牌2017-2019年毛利率高位保持稳定，分别为75%/75%/75%，而拉芳、雨洁品牌受到商超渠道占比提高和电商渠道增势迅猛的有利影响，毛利率逐渐提高，分别为56%/57%/57%和60%/61%/61%。

2）成本费用：假设公司2017-2019年销售费用率维持37%的高水平；管理费用率受研发支出提高影响而有小幅提升为6.6%/6.7%/6.8%。预计公司2017-2019年实现收入11.33/12.09/12.79亿元，同比增长8.0%/6.7%/5.8%；归母净利润1.63/1.74/1.84亿元，同比增长9.1%/7.0%/5.7%。

☑有别于大众的认识

1）市场可能认为，国内日化市场中国际品牌占主导，尤其是在高端市场，民族品牌难以形成竞争优势，公司发展空间小。我们认为拉芳家化借助产品的价格优势和丰富的本土化运作经验等优势，渠道下沉至三四线城市和农村市场，成为公司与国外日化巨头抗衡的核心竞争力。在稳扎大众日化市场之后，通过产品升级和新设品牌向一二线城市进军，带动公司业绩高速增长。

2）宿迁百宝旗下自媒体账号并非都是自有平台，且目前规模相对较小，市场可能对宿迁百宝的成长空间，及公司与其协同效应存在质疑。我们认为宿迁百宝主营母婴、女性自媒体社群和电商业务，在细分社交电商领域已是龙头，之后一方面可以为在以女性为主的日化市场中帮助公司精准聚拢目标客群，另一方面可以帮助公司拓展内容电商渠道，丰富公司销售模式，增强公司销售能力。此外，投资完成后，宿迁百宝的主要股东仍为原有团队，彰显其长期经营的决心。

☑股价表现的催化剂

高端品牌“美多丝”持续高速增长；电商渠道拓展成功；IP电商加速新品牌拓展。

☑核心假设风险

品牌形象遭受侵害；原材料价格波动。

1. 本土日化龙头涉足IP电商，股票期权激励彰显发展信心

1.1收购宿迁百宝20%股权，涉足内容电商新模式

1.2家族控股股权结构稳定，股票期权激励彰显发展信心

2. 内容电商正在崛起，聚焦母婴拥抱“妈妈经济”

2.1 综合类社交平台价值显现，内容消费市场方兴未艾

2.2个人IP形成粉丝经济，社交平台大哥优势显现

2.3“妈妈经济”前景可观，微信平台中优势显现

3.国内代表性社群电商，自媒体矩阵优化运营能力

3.1宿迁百宝为国内代表性社群电商，盈利能力增长迅猛

3.2旗下众平台共成长，运营模式优

4.美丽行业潜力仍巨大，多品牌矩阵稳居民族日化排头兵

4.1日化市场持续扩张，本土品牌蓄力崛起势不可挡

4.2深耕洗护发市场，打造“拉芳”品牌航母舰队

5.扎根三四线，“渠道+研发+运营”夯实品牌实力

5.1农村包围城市，“经销+商超+电商”全渠道覆盖消费者

5.2研发实力+明星效应，提升品牌竞争力

5.3收入利润稳定增长，资产质量优，助力外延扩张

6.盈利预测

本土日化龙头涉足IP电商，股票期权激励彰显发展信心

公司是国内领军的民族日化品牌集团，坚持以大众洗护的市场定位，基于“拉芳”品牌构建多元化品牌航母舰队。公司创立于2001年，坚持以研发、生产和销售日化用品为主营业务。公司定位大众洗护品牌，先后推出了“拉芳”、“美多丝”、“雨洁”、“缤纯”、“圣峰”等品牌：创始人吴桂谦1998年创立大众品牌“拉芳”后，2003年和2013年又新增“雨洁”和“美多丝”两大洗护发细分品牌，打造“大众洗发+专业去屑+高端护理”完美功能阵营，在洗护发领域站稳脚跟；同时，公司先后于2005年和2009年延伸设立“圣峰”和“缤纯”两大品牌，登陆口腔护理和皮肤护理领域。主导品牌“拉芳”2016年营收6.5亿元，占公司营收比重达66.7%。围绕“拉芳”核心，覆盖洗发水、护发素、沐浴露及洗涤、香皂、膏霜等各大流通领域日化用品。

经过多年的发展，公司本土日化品牌龙头地位稳固，“拉芳”和“雨洁”被授予“广东省名牌产品”，“雨洁”和“缤纯”被认定为“广东省著名商标”。

1.1收购宿迁百宝20%股权，涉足内容电商新模式

斥资1.1亿元收购宿迁百宝，获20%股权，切入内容电商新领域。公司发布对外投资公告参股宿迁百宝，9月8日与宿迁百宝及其股东（孙俊峰、贾万兴、王晔、邵英、南京龙柏投资中心）、宿迁市晨辉电子科技研发中心等相关当事人签署《增资协议》与《股东协议》，拟以自有资金1.1亿元增资宿迁百宝，其中31万元认购标的新增注册资本，获得20%股权。宿迁百宝主营母婴、女性自媒体社群和电商业务，旗下拥有“小小包麻麻”、“说说咱家娃”、“宝宝营养辅食”在内的十余个母婴、女性类微信公众号。

宿迁百宝业绩高速增长，对赌业绩高，彰显公司对标的公司的高增长信心。公司自有及投资的微信公众平台形成了较为完整的细分行业媒体矩阵，覆盖育儿知识、育儿用品评测、图书、教育、医疗等细分领域，覆盖800多万精准粉丝，电商、广告变现能力强。2016年，宿迁百宝营收1.1亿元，实现净利润75万元；17H1实现营收1.4亿元，实现净利润203万元，是去年全年净利润的2.7倍，业绩增速迅猛。宿迁百宝承诺 2018 年归母净利润将达3000 万元或17-18年归母净利润合计将达4500 万元或17-18年实现营收合计将达到9亿元。本次投资完成后，公司将充分利用宿迁百宝平台高度精准和垂直的粉丝群、优秀的内容生产能力、选品能力和变现能力，增长公司电商渠道的销售能力，且公司可借力拓展新品类，发展新品牌。

1.2家族控股股权结构稳定，股票期权激励彰显发展信心

公司家族持股，股权结构稳定。部分股东与高管与实控人为姻亲关系，加之股票期权激励计划与创新激励机制，深度绑定公司中高层管理人员及核心员工，权责分明激励充分，自上而下调动员工积极性驱动未来业绩增长。

公司实际控制人为吴桂谦、吴滨华和Laurena Wu父女三人，目前合计持股60.41%。1）公司董事长兼总经理吴桂谦持有公司30.21%股份，其长女吴滨华持股9.06%，次女Laurena Wu通过其100%控股的大广集团全资子公司万达国际间接持股21.14%，三人合计持有公司60.41%股权。2）实控人吴滨华配偶张晨的舅舅谈清通过深圳盛浩开源间接持股3.36%；郑少卿和郑凯雄通过100%控股的广东佰乐间接持股0.38%，郑凯雄系实际控制人吴桂谦配偶的兄弟，郑少卿与郑凯雄为夫妻关系。3）公司董事长、总经理吴桂谦与董事郑清英为夫妻关系，副总经理曹海磊、董事兼董事会秘书张晨为吴桂谦女婿。公司部分股东、高管与公司实控人存在姻亲关系，股权结构稳定。

公司公布股票期权激励计划，全面绑定核心管理层和核心员工利益驱动业绩增长。2017年9月4日，公司公布股票期权激励计划，拟以32.75元/股价格向71名核心管理人员和核心业务（技术）骨干授予150万份，首次授予120万份。9月21日公告称，股票期权授予日为9月20日，激励对象调整为69人，首次授予116万份，占公司总股本0.67%，预留30万份，占总股本0.17%。

行权条件业绩增速要求高，彰显公司业绩发展信心。本计划授予的期权在授予日起满18个月后，在未来36个月内以3:4:3的比例分3期行权。期权行权的业绩考核目标为2018-2020年公司实现归母净利润较2017年增长率分别不低于30%/50%/80%，同比增速为30%/15%/20%，三年净利润复合增速为21.64%，远高于2014-2016年增速，彰显公司未来发展信心。

此外，公司为激发研发人员的创新能力，建立了完善的创新激励机制。1）考核制度方面，公司将坚持落实以 KPI 指标为核心的薪酬奖励机制；2）培训集中方面，公司为研发人员提供不断学习的条件和氛围，如邀请专家讲座、派员工参加国内外研讨会等；3）设立年度创新奖等，对年内做出突出技术贡献的研究人员进行奖励。公司持续优化绩效反馈、分析、指导与改进流程，以保持公司持续竞争优势。

内容电商正在崛起，聚焦母婴拥抱“妈妈经济”

2.1 综合类社交平台价值显现，内容消费市场方兴未艾

各类社交平台聚焦优质内容生产，并不断与其他领域凭借融合产生价值，微信平台使用率占据绝对优势，流量价值值得继续深入挖掘。CNNIC数据显示，2017年上半年由即时通讯平台衍生出的综合类社交应用使用率名列前茅，其中微信平台凭借84.3%的使用率，占据绝对优势。1）从综合类社交平台自身来看，内容成为各类社交平台的主要价值表现，通过连接优质内容生产方和用户，提高优质内容推送的精准度，从而增加了平台的使用率。2）从内容生产方来看，基于综合类社交平台的移动性和传播广度，逐渐发展成为专业媒体、大V等内容IP之后，可通过广告植入或电商化等方式使流量变现。微信作为主要综合社交平台，拥有8.9亿月活用户，覆盖了主流消费群体，流量变现潜力巨大。

紧跟内容消费趋势，形成“KOL孵化+运营+变现”的产业闭环，内容电商营销、变现能力可观。伴随90后网生人群逐渐成为消费主力，并带来新的消费观念和方式，内容消费开始登上历史舞台。内容消费主要有内容付费和内容电商两种商业模式，其中内容电商是以内容连接消费者和商品的电商模式，流量变现能力强。以微博为例，2016年前三季度内容生产方通过微博平台实现117亿元收入，其中电商收入达108亿元，占比高达92.3%。内容电商闭环存在三个重要角色：1）KOL（关键意见领袖）为产业闭环中的核心角色。其通过优质内容精准聚焦消费者注意力，激发消费者潜在或非必要消费需求。2）经纪公司/运营团队为KOL发展成为超级IP的基石。其负责旗下KOL日常内容输出及管理服务，提供活动策划、话题炒作、粉丝互动等服务，以维系客户粘性，增强粉丝转化率。3）供应链增强了流量变现的效率。内容电商一般采用自建供应链或合作第三方供应链，涉及采购、生产、客服、仓储、物流等多个环节。随着内容电商的不断发展，商品供应链逐渐柔性化：一方面，商品逐渐个性化、小众化、多样化；另一方面，通过专业化分工和整合，逐渐适应内容电商“小批量且迅速”的特征，降低了成本，提高了变现效率。

内容电商消费需求已经开启，有六成用户购买过内容电商产品。但需要指出的是，内容电商运营门槛高、难点多，创业者需要管理供应链，经受产品质量和产品特色的考验，而且还要与传统电商平台竞争。因此，在选品、策划、文案推广等方面差异化、个性化非常重要。

2.2个人IP形成粉丝经济，社交平台大哥优势显现

网红已成为眼球经济、粉丝经济、社群经济的入口，作为个性化品牌，基于网红流量价值和品牌价值的商业模式不断进行流量变现。ayawawa倾听粉丝的感情困扰、papi酱吐槽社会现象等，当红个人IP特色鲜明，风格迥异，但总结来看有几个共通点：1）引领潮流文化，生产社交媒体用户普遍关注和消费的内容，且内容特色鲜明、辨识度高；2）网生或重生于社交媒体，而非单纯地将传统线下内容与身份线上化；3）或存在商业变现能力和潜力，或跨平台活跃。网红的经济价值与商业模式拓展可分为4个阶段：1）内容价值，创作型网红基于个性化内容生产的聚粉模式和品牌打造形成内容的传播价值，最终实现内容变现；2）粉丝价值，基于内容聚粉和社交沉淀关系，形成粘性用户进行商业变现，即社群经济；3）商业价值，通过广告、电商和增值服务三大基本盈利模式，实现流量变现；4）行业价值，当商业价值达到一定规模后，实现资源对接与整合，优化供应链。

在体验为王的互联网3.0时代，得消费者得天下，个人IP精准对焦目标客群，商业变现能力十分可观。网红电商交易规模持续扩大，以微博橱窗数据为例，2017Q2日均交易额超过5470万元，同比大幅增长106.9%；在售商品数达1879万件，同比增长171.4%。

资本开始涉水网红经济，创投圈和网红频频强势牵手。2016年3月，网红“Papi酱”团队获得真格基金、光源资本、罗辑思维和星图资本合计融资1200万元，估值达1.2亿元左右；2017年8月，汽车之家正式宣布将斥资1000万元重点包装公司签约美女编辑张玥玥，打造汽车自媒体头部网红“车漫黄小邪”。

社交平台大哥优势凸显，内容与电商共存，有助于商家实现营销与销售同步。社交领域排头兵微信拥有1200 万+公众号，8 亿+活跃用户，不同于淘宝、京东等传统电商，其主要从内容向电商发展。新榜统计数据表明平均每7个微信大号就有1个微电商。微信中电商作为内容大号的衍生品，内容与电商难以分离，更容易站在用户的角度客观、公正地推荐行业内优质产品。

总结来看，微信电商或者说微信营销主要具备如下优势：1）营销成本低，作为社交平台，微信是免费使用的，团队组建、运营、监控管理成本也较低。2）高到达率和曝光率，微信公众号群信息能100%到达用户，对比短信、邮件以及微博曝光率更高。3）高精准度，由于微信公众号与用户的关系是建立在许可式主动订阅的基础上，每个用户或粉丝都是内容电商的潜在客户，推送内容接受率高；此外，公众号后台可以获取用户性别、年龄等统计信息，可以针对性地生产内容。4）高用户粘性，微信是建立在信任的基础上，用户粘性强，流失率底，且利用熟人圈子，通过忠诚用户向他人推荐分享，传播性高。5）技术创新，助力微信电商发展，具有工具属性的小程序与公众号结合，集合了引流和转化功能，方便了用户社交购物，也提高了转化率。我们认为基于低成本的流量、高客户粘性及高转化率为企业和商家主要盈利要素，依托微信的内容电商优势明显，发展空间巨大。

2.3“妈妈经济”前景可观，微信平台中优势显现

伴随网络购物习惯的形成，以及年轻家庭消费行为和理念的升级，母婴类电商规模将持续增长。一方面，我国互联网逐渐普及，电商行业方兴未艾，网络购物习惯形成，并由PC端逐渐转向移动端。CNNIN指出截止2017年6月，我国网络购物用户规模达5.1亿，同比增长10.2%，其中移动端使用比例增至66.4%。另一方面，2016年1月1日 “全面二胎”政策的正式实施使得新生儿数快速增长，2016年全年出生人口1786万，同比增长7.9%，增长率较2015年增长9.8pct，母婴行业迎来人口红利。易观智库《2017中国互联网母婴市场年度综合分析报告》中指出，2016年中国母婴商品网络零售总额达2932亿元，占网络零售总额5.9%。随着新生儿数量的不断攀升，预计未来3年母婴网络零售总额将逐步扩大，到2019年预计达5601亿元。我们认为，以80、90后年轻父母的孕育观念以及消费升级为基石，母婴电商切入的“妈妈经济”未来将蓬勃发展。

微信平台利用熟人圈子，内容、情感维系力度强，用户粘性及转化率高等特点适合母婴产品选购审慎的消费特征，为母婴类内容电商提供了坚实的平台。根据新榜 2016 年统计的数据显示，新榜指数800+的微信平台上书籍与育儿类公众号的内容转化率非常高，其中母婴育儿店铺数占比达8.8%，销售额占比高达24.1%。

国内代表性社群电商，自媒体矩阵优化运营能力

3.1宿迁百宝为国内代表性社群电商，盈利能力增长迅猛

宿迁百宝主营母婴、女性自媒体社群和电商业务，是目前国内最具代表性的社群电商企业之一。宿迁百宝成立于2016年5月，是一家针对母婴与泛女性领域的电商企业，通过在微信公众平台撰写优质文章低成本聚拢精准粉丝、向粉丝提供优质服务提升粘度，并依托忠实粉丝群体的高转化率实现婴幼儿用品、女性用品的规模化销售。

宿迁百宝利用较大规模的自媒体社群，精准聚龙目标客群，业绩增长迅猛。宿迁百宝通过自建、控股、参股等形式自营或合营十余个母婴、女性自媒体平台，包括“小小包麻麻”、“说说咱家娃”、“宝宝营养辅食”，形成了规模较大的母婴、女性主题的新媒体矩阵，覆盖800多万精准粉丝，内容覆盖育儿知识、育儿用品评测、图书（故事、英语）、教育、医疗等细分领域。其中，“小小包麻麻”3次进入中国微信月榜500强；“说说咱家娃”成长迅速， 9月26日在西瓜网母婴类公众号排名中凭借近200万的预估粉丝数位居行业第二。2016年，宿迁百宝营收1.1亿元，实现净利润75万元；17H1实现营收1.4亿元，实现净利润203万元，是去年全年净利润的2.7倍，业绩增速迅猛。

宿迁百宝多数股东与高管深耕互联网或软件领域多年，经验丰富。1）王晔目前持有标的公司25.1%股份，担任标的公司总裁，曾为驱动之家与驱动精灵创始人、CEO。金山软件于2011年1月以1800万元收购了驱动之家（包括驱动精灵软件）。2）贾万兴目前持有标的公司9.2%股份，担任标的公司CEO，曾创立国内最早的职能手机网站、二手手机交易平台TomPDA 智能手机网，隶属于北京兴华晨辉数码科技有限公司。3）邵英目前持有标的公司7.2%股权，现任标的公司CMO，曾是Windows优化大师的联合创始人、安卓测评软件超级兔子&安兔兔创始人。猎豹移动（原金山网络）于2013年8月全资收购安兔兔。4）大股东孙俊峰目前持股标的公司30.3%股权，为贾万兴岳父。高层活跃于互联网领域，创业经验丰富，标的公司增长基石稳健。

本次投资完成后，公司将充分利用标的公司高度精准和垂直的粉丝群、优秀的内容生产能力、选品能力和商品变现能力，推动公司产品研发、品类拓展乃至孵化新品牌等工作；并与标的公司积极探讨在电商内容生产、流量导入、粉丝经济等方面的合作空间，进一步增强公司电商渠道的销售能力，稳步提升销售业绩。我们认为增资宿迁百宝将一方面有利于公司在电商渠道上的布局，另一方面便利公司涉足“妈妈经济”，利用公司优质的研发能力和上市平台，或可进行新品类和新品牌的拓展。

3.2旗下众平台共成长，运营模式优

宿迁百宝通过自营或合营的形式拥有十余个母婴、女性自媒体平台，包括“小小包麻麻”、“说说咱家娃”、“宝宝营养辅食”。

其中“小小包麻麻”是宿迁百宝旗下核心IP电商平台，覆盖500万精准粉丝，专注于母婴用品评测。其上线于2014年4月，以“中国最会买的妈妈”孙静为代言人，内容具体包括育儿知识和产品测评两大块，覆盖前沿育儿知识、幼儿疾病护理、正确辅食添加以及母婴用品评测，内容展现形式包括图文、漫画、视频等，上线当年就突破20万粉丝。随着运营的精细化，16年共计推出276篇10w+爆文，《老公，请这样给我们拍照片》达到了500万阅读量。2016年9月，“小小包麻麻”就获得数千A轮融资，同年年底又获3500万A+轮融资，目前已成为国内母婴类内容电商领跑者。

单个IP电商平台影响力及覆盖面有限，以“小小包麻麻”母婴大号为核心，通过投资合作、孵化等方式围绕妈妈们形成了一个大的垂直电商矩阵。自媒体平台主要通过广告和电商两种方式变现，对于单个IP来说，一方面对上下游的覆盖面有限，无法与上游所有供应商形成深度稳定合作关系，也无法涉及各个细分市场；另一方面，订单量不足，议价能力低，且缺少物流仓储的支持。根据公司招聘信息显示，“小小包麻麻”基于自身知名度与经验，通过投资合作与孵化多个自媒体平台，包括“Michael钱儿频道”、“益智学堂”、“说说咱家娃”、“宝宝营养辅食”等。母婴人群的资讯获取和购买决策呈强相关，转化率高，14年底开始“小小包麻麻”团队就上线闪购功能。截止到16年8月，共有20多万家长在“小小包麻麻”下过单，购买转化约15%。形成垂直自媒体平台矩阵可以进一步扩大内容电商获客成本低，黏度和转化率高的优势，同时也可以填补主账号不擅长的儿童教育、辅食、医疗等领域。

“小小包麻麻”利用母婴自媒体矩阵的议价优势，在上游进一步扩大合作商深度与广度，在下游“内容+工具”增强获客能力，致力于成为母婴行业的“严选”。1）在电商产品方面，“小小包麻麻”坚持“包妈优选”的自主采购模式，顺应消费升级，追求大牌、正品与服务。除了母婴产品外，“小小包麻麻”向食品、美妆护肤等品类进行扩充，食品成为复购率较高的产品。17年7月CBME的孕婴童展会上，其与法国专业婴幼儿护肤品牌Mustela、德国高端安全座椅品牌CYBEX、美国百年骑乘玩具品牌Radio Flyer、以色列益智婴幼儿玩具品牌Yookidoo、德国童鞋畅销品牌RICOSTA等数十家国际大牌达成长期战略合作。2）内容方面，以“小包妈妈”为核心的妈妈组负责把握目标客群的情感与痛点，精准把握客群；以“小包爸爸”贾万兴为首的爸爸团负责研究母婴类产品测评和视觉内容制作。3）基于团队核心具备软件开发能力，在优质内容的基础上，“小小包麻麻”通过推出各种工具类小程序进行引流。4）人员方面，团队从 40 人扩充到 100 多人，除了负责内容、研发和市场的北京总部外，还扩充了在郑州设立的仓储、供应链团队。目前，以“小小包麻麻” 为核心的自媒体矩阵共有粉丝800万，主账号粉丝超500万，每月电商收入从16年9月3000万元增长至目前的5000万元，增速明显。

美丽行业潜力仍巨大，多品牌矩阵稳居民族日化排头兵

4.1日化市场持续扩张，本土品牌蓄力崛起势不可挡

人口大基数+城镇化推进+卫生观念提升，中国日化产品消费市场绝领全球。1）我国作为人口大国，日化用品消费的刚性需求庞大。仅从洗发护发市场来看，目前全国15-50岁女性共3.2亿人，该群体是洗发护发市场的主要潜在消费者。2）居民的人均收入快速增长，2016年城镇和农村地区人均可支配收入分别达33616元和12363元，分别同比增长7.8%和8.2%。同时，城镇化进程的推进缩小了三、四线城市与一、二线城市的发展差异，广大县、乡、镇地区日化品消费增势迅猛。3）个人卫生观念的提升是市场增长的直接动力。早在2008年伊卡璐数据显示我国城镇地区平均每人每周洗发仅2.5次，而腾讯最新数据表明我国城镇、农村地区每人每周洗发次数升至3.3次，但仍低于墨西哥的5.6次、韩国的7次。在宏观因素驱动下，我国2016年日化行业市场规模达到3339亿元，同比增长5.9%，成为全球最大的日化产品消费市场之一。

洗护市场是我国日化行业的主要领域，占比超过80%，发展空间巨大。1）根据Euromonitor数据，2016年洗护发、沐浴、口腔护理用品占日化行业总额的30.9%，护肤产品占50.7%。近几年洗护用品市场增速略有放缓，但与日化行业整体趋势相近。2016年洗发、洗浴及口腔护理市场销售额同比增长4.6%，较2010年增长45.3%；护肤品市场销售额同比增长5.4%，同比增长68.4%。2）总额高，人均低，增长潜力大。虽然中国仅次于美国为第二大日用品消费国，但2016年人均日化用品消费仅为36.6美元，远低于消费水平较高的美国（261.6美元），以及民族文化、皮肤类型和消费习惯相近的日本（293.2美元）和韩国（234.4美元），具有极大的增长潜力。

但海外品牌占据大部分市场份额，本土企业崛起外部环境复杂。改革开放以来，我国日化行业全面对外资开放，国际巨头的强势进入对本土品牌的发展造成巨大压力。我国日化产品市场上销售份额60%左右被国外品牌所占据。2016年度宝洁在华销售额350亿元，而同期上海家化仅58亿元。中国洗护发市场仍然高度集中，宝洁、联合利华、汉高、欧莱、拜尔斯道夫雅五大跨国公司仍主导市场，合计市占率61.0%，其中宝洁一家独大占据35.8%的份额。

品牌呈“高端+大众”的两极化发展，大众日化企业有望实现跨越式赶超。高收入人群注重日化产品的艺术品位及奢华尊贵的感官享受，而中低收入人群则更加注重日化产品的时尚、便捷、舒适的产品体验，高档化或大众化将成为当前品牌发展的趋势。从消费需求端看：大众品牌消费关注度为49.3%，超出高档品牌19.1%，占据优势地位，为本土品牌崛起提供契机。本土企业在高度竞争的市场环境中经过艰难成长，在品牌、技术、营销渠道等方面形成了独特优势，并在细分行业中完成了初步积淀，本土日化行业正处在突破期。Euromonitor数据显示，我国日化本土品牌的市占率已从2003年是12%升至2016年的39%；2016年日化市场销售超50亿的9家企业中本土企业占据4席；但与韩国进行横向对比可以发现，中国日化市场本土化空间仍巨大。

此外，我国日化市场分散程度高，民族品牌在大众日化市场具有特别竞争力，通过“渠道下沉”策略在部分细分市场获得优势。2015年食品药品监督管理总局《关于化妆品生产许可有关事项的公告》显示将进一步提高行业门槛，逐步淘汰实力弱、设备差、产品质量稳定性差的中小企业。目前，国内日化市场前十大企业市占率仅39.4%，远低于韩国的69.8；且国内的洗发水生产商有2000多家，洗发水品牌超过3000个，还未形成领军企业。拉芳日化有望成为行业整合的先导，行业内本土企业整合想象空间极大。

目前，拉芳为本土最大洗护发企业，洗护发市占率稳居第六。经过十余年的发展，公司已成为我国洗护发市场的民族企业领导集团，成为当之无愧的民族日化排头兵。近三年公司在洗护发细分市场占有率均为2.3%，连续三年排名稳居第六，仅次于宝洁、联合利华、汉高、欧莱雅和拜尔斯道夫，并连续三年稳居本土品牌第一。

4.2深耕洗护发市场，打造“拉芳”品牌航母舰队

公司以洗护拳头产品为母舰，陆续武装其他品类作为护卫舰。公司核心塑造在洗护发领域的竞争力，利用多梯度、多层级定位的洗护发品牌，覆盖各类消费需求。以大众洗护品牌“拉芳”为主导，公司先后在洗护发市场创立了“雨洁”、“多美丝”两大细分品牌，分别切入专业去屑市场与高端沙龙护发市场。同时，于2005年登陆口腔护理与肌肤膏霜市场，成功扩展品类。经过多年发展，公司根据市场需求，从“价格+聚焦+品类”角度组合多重梯度，已形成了核心品牌、细分品牌、延伸品牌三个不同发展梯度、结构合理的品牌矩阵，具备覆盖式发展的潜力和优势。多品牌战略帮助公司有效覆盖目标客户群，同时可以紧随日化市场脉搏，在洗护发基础上培育延伸品牌，提高经营稳健性。

在洗护发领域，公司有“拉芳”、“雨洁”、“美多丝”三个品牌。不同品牌功能和定位各有侧重，划分明晰，打造“大众洗发+专业去屑+高端护理”梯度品牌线，完美覆盖各类洗发需要与养发需求，保持市场粘性而又不会出现自我竞争现象：

1）拉芳：市场地位稳固、稳定增长的主力现金牛品牌

以丰富的产品线与品牌系列为发力方向，大众洗发品牌“拉芳”脚步稳健。“拉芳”大众洗护发品牌创立于1998年，是拉芳家化的奠基品牌，专注于为20-45岁中国女性提供平价优质的洗护发产品，品牌以追求秀发柔顺为宗旨。“拉芳”旗下有丝蛋白营养系列、玻尿酸柔顺系列、花漾系列等14种系列，同时公司加大“拉芳”洗发周边配套品类的投入，发布了护发素、护发膏、啫喱水类等产品，并进军沐浴露、洗手液、香皂市场。凭借一贯的高品质及品牌光环，“拉芳”取得了极好销售业绩，2016年实现收入6.5亿元，是公司营业收入的主要来源，2013-2016年年复合增长率为9.9%。2013年来公司对“拉芳”的依赖程度逐渐降低，营业收入比重从69.9%下降到2016年的62.4%，主要系公司在大众品牌基础上推陈出新引入“美多丝”高端护发产品线所致，进一步说明多品牌延伸战略取得初步成效。

2）雨洁：差异化竞争，切入消费痛点、市场盲点的尖刀品牌

专业去屑品牌“雨洁”为公司主打品牌之一，营收比重较高。“雨洁”是公司2003年推出的专业去屑品牌，定位头皮护理及去屑系列产品，在去屑细分市场具有独特优势，“去头屑，用雨洁”的专业化、功能性形象深入人心。与“拉芳”类似，当具备一定品牌知名度后，“雨洁”品牌也向沐浴露领域扩展。2016年度销售收入1.7亿元，强大的专业性提高了产品附加值，毛利率水平达59.1%，与“拉芳”品牌共同组成了公司稳定经营的两大支柱。此外，“雨洁”营收占比整体也呈现下降趋势，从2013年的25.9 %降到2016年的16.0%，尤其是2016年同比下降4.5pct。

3）美多丝：高速成长、利润丰厚的明星品牌

高端护理品牌“美多丝”保持高速增长，量大利厚。“美多丝”是公司2013年下半年推出的高端精油护理产品，定位都市白领女性，进一步丰富产品结构。市场主要竞争对手有卡诗、施华蔻、欧莱雅、沙宣、潘婷和蜂花等品牌。短短四年时间，“美多丝”已开发出包括护发、润发、养发、造型等多个品类。品牌销售收入从2013年1300万元增长到2016年的1.6亿元，复合增长率达到130.1%；17H1收入达7281万元，同比增长43.7%。同时，“美多丝”不断开发新品种，提高产品附加值，毛利率水平高达73.8%，使得营收占比从2013年的1.8%迅速提升至2016年的15.0%，丰富了公司既有洗护品类，成为公司新的利润增长点。

为实现多品类覆盖，公司除洗护发品牌外，横向延伸至护肤、口腔护理、洗涤用品等日化细分市场。新推品牌包括“圣峰”、“缤纯”、“威爽”，其中“圣峰”品牌主要定位牙膏、牙刷产品、“缤纯”品牌主要定位膏霜产品、“威爽”主要定位洗涤产品。

1）缤纯：护肤品牌充分积累，进入延伸领域的有益尝试

护肤品牌“缤纯”品类丰富，收入增长稳定。“缤纯”是公司于2009年推出的女士护肤品牌，以20-50岁女性为目标用户，具有舒缓保湿，软化角质的功能。产品专为亚洲女性肤质开发设计，由缤纯护肤研究中心和法国CHARABOT实验室合作研制。旗下已涵盖护肤霜、爽肤水、洗面奶、粉底液、面膜、护手霜等品类。产品结合法国前沿护肤技术，品牌凭借其卓越品质及独特效果，在市场享有较高品牌知名度及美誉度。品牌2013-2015年年均复合增长率达到21.7%，主营业务收入占比在2013-2015年间稳定在2.5%上下。2015 年和16H1分别实现营收2503万元、1104万元，分别占总收入 2.8%、2.6%。Euromonitor数据显示，2015年大众护肤品（增幅为6%）比高端护肤品（增幅为4.4%）的销售增长要高，从长远看，公司希望借助“缤纯”填补公司产品在护肤品市场空白。

2）圣峰：主推“清新”系列，市场竞争力不强

口腔护理品牌“圣峰”竞争力不足，收入有所下降。“圣峰”是公司于2005年推出的口腔护理品牌，定位牙膏、牙刷产品，命名来源于“圣峰”的黄金蜂胶为原料、寄寓了人们对“如圣峰般清新”的愿望。公司相继推出清新亮白、劲爽去渍等近10种系列。2010-2015年中国牙膏市场年均复合增速9.17%，但受制于高露洁、佳洁士、黑人、中华等大牌，“圣峰”收入受抑制。2015年和2016H1分别实现营收2044万元、1237万元，分别占总收入2.3%、2.9%。远期，公司想在口腔护理市场取得突破性增长存在一定难度，未来或继续减缓口腔护理市场的投入，或通过增强品牌价值内涵并提高产品品质与内涵拓宽增长空间。

3）威爽：打造“金牌去渍”概念

洗涤品牌“威爽”占比小，对公司整体业绩影响小。2007年，公司携手“跳水王子”田亮进入家居洗涤清洁用品领域，“威爽”产品定位为“科技洗涤专家·健康生活缔造者”，致力于打造成高端的洗涤用品品牌。2008年拉芳国际日化研究中心启动洗衣液研发项目，并与2012年在正式推出“双层去渍，里外都干净”的深度去渍洗衣液。2015年和16H1分别实现营收812万元、224万元，13-15年，“威爽”收入年复合增速达133%，但从16H1业绩来看，存在下滑趋势。16H1“威爽”营收仅占总收入的0.5%，对公司整体业绩影响较小。

此外，由于近年来国内洗护发市场中植物本草、无硅油等产品概念层出不穷，为满足消费需求及产品升级的需要，公司顺势推出“陶然”、“ 娇草堂”、“曼丝娜”、“依媚”等新品牌，主打绿色、健康的洗护发产品，进一步丰富公司在洗护发领域的产品结构。目前，公司仍主要发展“拉芳”、“雨洁”、“美多丝”三大品牌。

扎根三四线，“渠道+研发+运营”夯实品牌实力

5.1农村包围城市，“经销+商超+电商”全渠道覆盖消费者

公司扎根本土，渠道下沉网罗三四线庞大消费群体。伴随着我国城镇化水平不断提高，三四线城市和农村市场在其庞大人口基数的基础上，加速向一二线城市消费水平靠拢，成为日化市场份额争夺的第二战场。另一方面，中国消费品流通渠道层级多、直供少，面对错综复杂的市场，跨国企业的响应速度和弹性与本土企业相比存在劣势，难以在每个竞争层面上保持足够的竞争优势。以宝洁为例，公司从1996-2013年经历了五次跑村下乡的渠道扩张活动，但是成效均未达到预期。我们认为拉芳家化借助产品的定价较低和丰富的本土化运作经验（尤其是经销商渠道多年沉淀）等优势，牢牢把握三四线城市和农村市场，成为公司与国外日化巨头抗衡的核心竞争力，并通过产品升级和新设品牌向一二线城市进军。

公司致力于立体营销渠道组合网络建设，目前以经销和商超渠道为主，电商渠道为辅，具有强大的渠道运营能力。由于不同地区的经济发展水平和商业业态存在差异，因此，公司综合运用经销商、大型商超、电商平台等销售渠道，充分发挥各渠道特点与优势，实现对客户群体的全方位覆盖。公司也是民族日化企业中少数几个全面覆盖各类渠道的公司。

1）决胜终端：经销商是公司的传统销售渠道，掌控能力较强。

公司借助经销渠道快速扩张网点，有效开发市场盲区，节约资金投入。2016年，公司经销商收入占比为70.8%，占比较高。公司通过经销商覆盖中小型超市、便利店及杂货店等销售网点。截至2016年12月31日，公司拥有经销商442家，遍布全国31个省、自治区、直辖市，经销商重点分布我国南方及中部地区。

经销商可分为核心经销商和一般经销商两类，管理集约化程度高。截至2016年底，核心经销商（由公司营销中心集中开拓、维护与管理）391家，占经销商总数约88%。核心经销商由公司营销中心集中统一进行开拓、维护与管理，每年参加公司订货会，并接受公司销售任务考核。一般经销商包括精品店和C2C网店客户，规模较小，采购相对零散。

公司持续合作经销商占比较高、实力强大，“买断式销售+销售返利”既降低了公司运营风险，又能形成激励。公司运用销售指标对经销商实行考核，逐步形成一批合作关系稳定、销售业绩良好的经销商：2013-2016年与公司持续合作的经销商收入占期末销售额比重稳定在73.9%-75.4%之间，合作伙伴关系稳固；2016年度销售在200万元以上的经销商超过70%，经销商实力强劲。此外，公司根据市场情况、营销策略以及经销商规模实力，对经销商制定不同的销售任务，并根据经销商完成销售任务的情况给予一定比例的销售返利，包括2%的季度返利及2.5%的年度返利，2015、2016年度返利额度均达2.3%。

2）竞争发力：公司是少数几家进入大型商超渠道的洗护民族品牌企业之一，在KA渠道与国际大牌近身肉搏。

在日化领域，商超渠道是最主要的销售渠道之一，覆盖最为广泛的城镇消费者。走量是商超渠道最大的优势，也是众多品牌对该渠道趋之若鹜的关键因素。中国城市快消品零售市场中，商超渠道占据了一半以上的销售份额。然而，由于除了负担进场费、条码费、促销费之外，还需要配备优秀的管理支持团队，并树立品牌形象以形成持续有效的销售，这一渠道常年被国际品牌占据。公司直面困难，在大型商超市场中迅速站稳脚跟，与沃尔玛、大润发、家乐福等多家大型商超建立稳定的供销关系，产品得以通过这些全国性连锁超市的销售网络进行广泛渠道布局。公司商超渠道实现销售额从2013年的1.1亿元增长至2016年的2.5亿元，年均复合增长率为31.5%。销售占比从2013年的13.2%上升至2016年的24.2%，已经成为了公司重要销售渠道之一。从未来发展趋势和公司长远规划看，商超收入占比将保持稳定增长。

3）盈利提速：电商比重逐年提高，提升线上运营能力前景广阔。

公司积极发展电商业务，销售额呈爆发式增长，带动盈利水平提升。线上销售额从2013年的391万元增长至2016的5260万元，年均复合增长率为138%， 17H1实现销售额4679万元，同比增长91%，销售占比上升至10.9%。此外，电商业务毛利率大幅高于经销商、商超销售渠道，截至2016年电商渠道毛利率达71.3%，分别超出经销商、商超渠道15.7pct和4.0pct，将成为公司新的盈利增长点。

公司推行品牌全渠道运营战略，构建电商生态。公司分别开设拉芳旗舰店、雨洁旗舰店、多美丝旗舰店，将与各子品牌店实现天猫平台内的销售导流，整合品牌资源。与此同时，包括京东在内的其他渠道正逐步铺开。电商为企业带来的积极影响有以下两点：1）线上流量效应远大于线下，能实现高效的品牌宣传。公司将线上渠道定位为传播和推广及消费者沟通平台。2）电商渠道能产生海量的客户行为数据，即时且真实的大数据对洗护用品产业链的各个环节都极具价值，精准助力线下渠道的营销策略制定、供应链响应、用户关系管理、新品研发等环节，更有利于发掘市场活力。

长远来看，拉芳日化渠道控制力强（包括对传统线下渠道的把控和线上新兴渠道的运营管理能力）、具备供应链整合能力，综合竞争优势明显。

5.2研发实力+明星效应，提升品牌竞争力

公司整体团队相对年轻，紧扣市场脉搏，富有创新实力与活力。公司不断加大科研人才的引进力度，截止16年年底，2752名员工中生产技术人员与研发人员占比高达27%，核心研发人员均在头发护理、肌肤护理或口腔护理方面拥有十年以上研发经验。稳定、高效的研发团队为新产品的开发、新技术的改进、新工艺的设计提供了有力的人才保障。68%的员工年龄在40岁以下，后备人才充足，且富有创新实力与活力。

公司持续加大研发投入，雄厚的研发实力让企业恒久美丽。公司在2013年10月被认定为高新技术企业，三年内减按15%税率计缴企业所得税；2016年11月拉芳再度获得高新认定，研发投入与产出实力得到肯定。公司13-16年研发费用持续增长，17H1研发投入达1748万元，同比增长12.1%；研发费用营收占比稳中有升，从2013年的3.1%增至17H1的4.1%。

公司设立技术研发中心核心部门，雄厚的研发实力为产品创新提供有力支撑。2004年起，拉芳家化陆续与国内重点科研单位和大专院校建立起了7个联合实验室（联合研究中心），与法国 2 个实验室建立起合作伙伴关系，长期且稳定地持续开展项目合作和技术交流。

另一方面，公司势大力沉加码营销力度，优选代言提升品牌形象。为了塑造品牌、吸引消费者，市场营销与宣传推广是日化企业的重要手段，也成为各大企业竞争激烈的焦点之一。早在2012年，公司便签约孙红雷代言“雨洁”去屑品牌，2015年底和2016年初陆续签约当红艺人唐嫣、刘诗诗代言“拉芳”核心品牌和“美多丝”高端品牌，精选顶级明星品牌代言有效提升了品牌影响力与知名度，彰显了公司做大做强的信心。13年拉芳冠名中央8套电视剧频道“雨洁剧场”，14年赞助央视1套“出彩中国人”和广东卫视“中国好男儿”，并从14-16年连续三年冠名安徽卫视“国剧盛典”。拉芳家化16年2月斥资2亿元与东方卫视达成未来数年的战略合作，17年6月公司高端洗护“美多丝”品牌冠名东方卫视真人秀节目《旅途的花样》，进一步提升品牌的知名度和美誉度。

5.3收入利润稳定增长，资产质量优，助力外延扩张

公司的财务状况与经营模式相适应，随着销售渠道的改变，公司资产结构发生一定程度的改变。公司整体财务稳健，资产质量进一步改善。

整体业绩方面，2012-2016年公司营业收入复合增速8.7%，净利润复合增速16.8%。公司2016年全年实现销售收入10.5亿元，同比增长6.5%，归母净利润1.5亿元，同比增长4.7%；17H1实现营收4.3亿元，同比减少11.7%，归母净利润5287万元，同比减少12.3%，主因系公司进行短期销售渠道调整和优化新品结构。短期调整过后，我们认为公司业绩将继续保持稳健增速。

盈利能力方面，受益公司品牌力不断增强，高端产品开拓成功，平均单价稳步提升，公司毛利率与净利润率呈上升趋势。1）整体来看，公司毛利率从2014年的46.3%上升至2016年的59.2%，净利率从10.7%上升至14.2%，主因系洗护类产品平均单价稳步提升，从2013年20.3元/千克增至2016年25.3元/千克。2）从品牌角度看，随着品牌知名度的提高，“拉芳”、“雨洁”毛利率均稳步增长；定位中高端的“美多丝”护理品牌毛利率提升迅猛，2016年毛利率升至73.8%，同比增长14.9pct，带动企业产品附加值提高。3）从渠道角度看，公司各渠道毛利率增长稳健。其中，电商渠道毛利率迅猛增长，2016年毛利率为71.3%，同比增长8.7pct；商超渠道2016年毛利率为67.3%，同比增长8.9pct。随着公司线上渠道建设持续推进，以及商超渠道的持续增长，未来公司整体毛利率将进一步提升。4）从经营上看，销售费用率上升显著，管理费用率稳中略升。销售费用率从2012年的28.1%提升至17H1的40.1%，但从绝对量来看，17H1销售费用为1.7亿元，同比减少8.2%，主要系广告投入相对减少；17H1管理费用率为8.2%，同比上升1.9pct，主因系研发投入的增长推升了管理费用。公司奉行服务中国人发质的理念，随着行业地位提升，公司从“跑量”转向细分“比质”，带来了较高的品牌效应。

应收账款方面，公司应收账款周转较快，质量高。1）从应收账款账面余额来看，公司2016年年末应收账款达7668万元，占营收的7.3%，同比增长0.4pct；17H1应收账款较为8483万元，同比增长15.8%。商超渠道客户规模大、信用良好、议价能力强，行业内一般会提供一定的信用期，因此，随着公司商超渠道销售收入占比的提升，应收账款账面余额和占营收的比例逐年提高。2）从周转情况来看，公司应收账款周转较快。2012-2017年上半年公司应收账款周转天数逐年上升，17H1达34天，但均低于同业公司，应收账款周转能力始终保持在较高水平。3）从账龄结构看，应收转款整体账龄短。公司应收账款账龄结构逐年集中，2016年账龄在1年内的应收账款占比达100%，应收账款质量较好。4）从债务人来看，公司应收账款主要债务人为公司长期合作的商超渠道客户，包括大润发、物美商业、永辉超市、华润、家乐福等，货款回收可能性强。

存货方面，公司存货随业务规模扩大呈稳定增长趋势，存货周转天数偏长，存货结构与公司生产模式和销售渠道相适应。1）截止16年年末，公司存货账面余额达2.4亿，占流动资产总额的27.7%，近几年比重基本稳定在27%-31%。2）从周转情况来看，公司存货周转天数逐年增长，16年达185.3天，周转速度偏慢。3）从存货构成来看，公司存货主要为原材料、包装物和库存商品。其中，库存商品所占比重呈增长趋势，从13年的10%增长至16年的32.3%，主因系公司商超渠道和电商渠道收入占比逐渐增长，报告期内发出商品的余额相应增长；而公司产品周期较短，在产品在库存中占比极低，16年年底仅占0.3%。

从库存商品来看，公司库存商品结构与品牌销售额相适应，整体库龄较短，跌价可能性较低。16年年底，公司库存商品以“拉芳”、“雨洁”、“美多丝”三大品牌产品库存为主，其中“拉芳”产品库存在库存商品总数中的占比高达53.8%。库龄结构方面，16年年底97.4%的库存商品库龄在6个月以内，0.5%库存商品库龄为6-12个月，整体库龄较短，基本处于适销期，保持在正常经营所需的合理水平。

偿债能力方面，公司偿债压力逐年下降，资产流动性逐年增强。1）从长期偿债能力来看，公司资产负债率逐年下降。12-16年间，公司资产负债率从37.0%降为22.2%，债务压力逐年变小，公司资产质量不断改善。2）从短期偿债能力来看，公司资产流动性逐年增强。16年公司流动比率为3.8%，速动比率为5.9%；17H1流动比率为9.6%，速动比率为8.1%。

现金流方面，公司近年来经营性现金流净额状况良好。16年经营性现金流净额1.84亿，同比增长70.1%；17H1因营收减少，经营性现金流净额降至-0.21亿元。充足的现金流可以满足公司生产经营与规模扩展上的流动资金需求。

综上，我们认为品牌力是公司稳固市场地位的最坚实保障，而稳健的财务情况、不断改善的资产质量将成为公司产品线、品牌线和销售渠道扩张的强力支撑。

盈利预测

盈利预测核心假设：

1）品牌比重：假设公司2017-2019年核心拉芳品牌增速4%/5%/5%，而高端品牌美多丝品牌增速则高达30%/15%/10%；假设美多丝品牌2017-2019年毛利率高位保持稳定，分别为75%/75%/75%，而拉芳、雨洁品牌受到商超渠道占比提高和电商渠道增势迅猛的有利影响，下游渠道优势显现，毛利率有一定提升，分别为56%/57%/57%和60%/61%/61%，带动公司整体综合毛利率提升，2017-2019年分别为59.8%/60.5%/60.6%。

2）我们预计公司2017-2019年销售费用率维持目前的高水平，分别为37%/37%/37%；管理费用率受研发支出提高影响而有小幅提升，分别为6.6%/6.7%/6.8%。预计公司2017-2019年实现收入分别为11.33/12.09/12.79亿元，分别增长8.0%/6.7%/5.8%；归母净利润分别为1.63/1.74/1.84亿元，分别增长9.1%/7.0%/5.7%。完全摊薄后EPS分别为0.93/1.00/1.06元。

考虑到公司作为中国民族洗护发领导集团，日化洗护业务稳健，此次切入IP社交电商领域在风口，有望依托公司强研发能力和稳定现金流借力电商新兴渠道迅速打造新品，带来新的增长点，首次覆盖给予“增持”评级。公司未来在渠道、品牌推广、产品研发、行业整合方面将继续发力，传统板块有望保持公司业绩稳定向好，新渠道整合发力潜力足。我们在A股上市公司中遴选出洗护和化妆品行业上海家化、广州浪奇和青岛金王三家作为拉芳家化可比公司，依据主营业务相似、市值规模接近、行业地位相当、财务指标基本一致的标准，获取日化上市企业PE平均水平作为基准，并向相似度最高的上海家化进行估值修正。我们预计公司17-19年归母净利润1.63/1.74/1.84亿元，对应PE仅35/33/31倍，低于行业平均和相似公司，首次覆盖给予“增持”评级。